雷曼兄弟大坝决堤

2016年04月21日 16:09 来源:财新网 作者:文|本·伯南克(Ben Shalom Bernanke)
如果找不到收购方,也没有监管机构为其注入资本或提供担保,那么美联储即便想救它也无计可施

  文|本·伯南克(Ben Shalom Bernanke)

  美国经济学家,前美国联邦储备局主席

  在2007年到2008年那场危机中遭遇不幸的公司中,最具有象征性和争议性的就要数雷曼兄弟公司了。

  雷曼兄弟的问题

  这家赫赫有名的投资银行的历史可以追溯到南北战争之前的美国南方。1994年,雷曼兄弟公司脱离美国运通公司,再次成为独立运作的投行。让雷曼兄弟公司重现昔日风采的重任落在了新任首席执行官迪克·富尔德身上。富尔德把公司盈利提高了很多倍。2008年,富尔德成为华尔街大公司里面任职时间最长的首席执行官。

  雷曼兄弟有两个问题。第一个问题是,如同贝尔斯登一样,雷曼兄弟也严重依赖短期的、没有保险的回购协议融资。但与贝尔斯登相比,雷曼兄弟的一个重大优势就是它可以利用美联储设立的一级交易商信贷机制获得美联储的贷款。这个工具降低了出其不意的资金流出对雷曼兄弟的负面影响。然而,如同面向商业银行的贴现窗口一样,一级交易商信贷机制也背负着一些成见(没有公司愿意承认自己需要通过这个工具融资)。在3月和4月,雷曼兄弟通过这个工具借过7次钱,总金额高达27亿美元,但此后就没有再申请过。

  第二个问题,也是较为根本的问题,就是截至5月底时,该公司6 390亿美元资产的质量。富尔德及其助手努力推动雷曼兄弟进军商业地产、杠杆贷款(贷款给已债台高筑的公司,为其并购和其他投机活动提供资金)以及“私营品牌抵押贷款支持证券”业务,而且在这个过程中,他们突破了公司关于风险控制的规章制度。即便按照华尔街在危机爆发之前的标准来衡量,这些做法依然是过于激进和冒险的。这些业务为公司带来了可观的利润,高管也获得了可观的奖金。但随着房地产市场崩盘,这些资产的价值暴跌。其他公司当然也遭受了损失,但雷曼兄弟的损失尤为严重,因为它的资金池和现金流比大多数公司都要弱。此外,富尔德和他的团队一直否认他们严重地下错了赌注。与许多同行相比,雷曼兄弟迟迟不减记问题资产的价值。

  证券交易委员会负责监管雷曼兄弟的主要子公司,这些子公司都是经纪商和自营商,从事证券买卖业务。但美国法律允许其母公司(即雷曼兄弟控股公司)在不受证券交易委员会或任何其他官方机构的监督下经营。但为了符合欧洲主管机构颁布的法律,雷曼兄弟的母公司自愿同意接受美国证券交易委员会“合并被监管实体方案”的监督。但这种自愿性质的监督没有法定性质的监督严格。

  尽管美联储不负责监管投资银行,而且实际上缺乏这种权力,但是救助贝尔斯登之后,我们跟雷曼兄弟有过一些接触。我们建立一级交易商信贷机制之后,如果雷曼兄弟需要向我们借款,那么我们可以要求它提供相关信息。此外,美国证券交易委员会正在向美联储寻求帮助。摩根大通收购贝尔斯登之后,纽约联邦储备银行的员工经常跟证券交易委员会和雷曼兄弟开展磋商,每天最多三次。我们最后会向雷曼兄弟和其他还存在的投资银行派出少数核查人员。一开始,美联储与证券交易委员会这两个机构的关系存在一些波折,美联储的核查人员由于对投行的合作意愿有所顾虑,因此不愿意同证券交易委员会负责执法的部门分享获取的信息。我和考克斯谈妥了一个合作备忘录,并于7月7日签署,提出了一些基本合作原则,之后,我们两个机构之间的协调情况改善了不少。

  毫无疑问,雷曼兄弟需要资本。至于需要多少,是很难确定的。该公司及其批评者对于公司复杂资产的价值,存在很大的分歧。投资者和会计标准制定者认为应该根据应用较为广泛的“按市场计价法”,即按照现时市场价格来计量现在的资产价值,而不是按初始成本计价。但有些资产,比如对特定公司的放款,可能找不到一个活跃的市场,而且即使市场存在,买家和卖家的数量也很少。在这么小的市场上,价格是不太可靠的,特别是在恐慌时期。通常,估值的结果,往往取决于你宁愿相信谁提出的假设条件。

  虽然各方在资产估值方面有争议,但投资者对雷曼兄弟缺乏信心却是没有争议的,而且这一点到最后变成了最重要的问题。

  6月9日(周一),雷曼兄弟宣布第二季度亏损28亿美元(这是自从1994年脱离美国运通公司以来的首次亏损),但雷曼兄弟宣布计划通过出售新股筹集60亿美元的资本。如果雷曼兄弟无法从回购协议市场上获取融资,那么我们就希望它能有充足的现金和易于销售的流动资产,这样它还可以暂时支撑一段时间。

  拯救

  8月下旬,富尔德提出将雷曼兄弟一分为二:一个是“好银行”,将保留公司的最佳资产和经营状况良好的业务;另一个是“坏银行”,将保留公司的问题资产和其他涉及房贷的资产。保尔森立即明确表示政府无权像富尔德提议的那样为坏银行注入资金。

  富尔德宣布这个新计划的同时,韩国一家国营的银行——韩国产业银行提出收购雷曼兄弟一大部分股份。富尔德和韩国人的谈判持续了几个月。其他可能的追求者包括中国的中信证券公司、中东的两家主权财富基金、大都会人寿保险公司以及英国汇丰银行。9月8日,韩国金融监管机构对这桩交易提出批评,导致韩国产业银行打了退堂鼓。其他可能的交易也都无果而终。富尔德还曾接触过沃伦·巴菲特,但没有成功。雷曼的股价持续下跌(仅来自韩国的消息就导致它的股价在一天之内从14.15美元降至7.79美元),从而导致雷曼兄弟更难筹集新资本。

  到9月初,投资者一直在回避雷曼兄弟。美联储和财政部努力为其寻找买主。保尔森曾与美国银行首席执行官肯·刘易斯接触过。大家都知道刘易斯渴望拥有一家投资银行。

  富尔德为了增强公司的实力付出了疯狂的努力,但最后都无果而终。9月9日,美联储经济学家帕特里克·帕金森告诉我,雷曼兄弟将于9月18日再次披露重大亏损,即第三季度亏损39亿美元。他补充说,盖特纳和考克斯计划告诉富尔德,如果他没有筹集到资本,他将不得不考虑破产。

  9月10日(周三)那一天是从沉闷的视频会议和其他各种会议中开始的。雷曼兄弟的融资之门已经完全关闭。我们面临的选择似乎越来越明显,要避免雷曼兄弟倒闭,唯一的途径就是找到一个愿意完全收购雷曼兄弟的投资者,或者至少要找到一个愿意收购大部分股权的投资者。

  不幸的是,面对这一摊子令人忧心的事情,我却不得不按照很久之前的安排,去参观圣路易斯联邦储备银行。第二天一大早,我还没出酒店,连衣服都没来得及换,就接到了保尔森的电话。他担心美国银行的刘易斯临阵退缩,请我给他打个电话。

  我跟刘易斯聊了大概20分钟。我敦促他继续评估雷曼兄弟的账务,看看收购雷曼兄弟是否符合美国银行的利益。我重申了监管人员之前发出的信息,即他的银行必须逐渐提高资本水平,但我们认为只要这笔交易具有商业价值,美国银行目前的资金状况应该不会妨害收购雷曼兄弟的事情。刘易斯同意派一个评估小组到纽约,继续评估雷曼兄弟的情况。

  9月11日(周四),我飞回华盛顿。

  9月12日(周五),铺天盖地的媒体报道指出政府正在努力想办法解决雷曼兄弟的事情。富尔德继续宣传他的好银行和坏银行计划,也宣传要出售纽伯格·伯曼公司,但市场不听他的话。

  周五早上,我到财政部与保尔森共进早餐。我们都同意我们必须尽己所能地避免雷曼兄弟在混乱中倒闭。保尔森之前向媒体透露说不会用纳税人的钱去救助雷曼兄弟,我没有追问他为什么要这么讲。我知道他之所以发表这些声明,一部分原因是他感到比较沮丧,不想让自己成为救助华尔街的代言人,这是可以理解的。此外,他这样做也有战术性的目标,即鼓励私营部门自己寻找解决问题之道。我也知道任何政府资金都将来自美联储,而不是财政部。

  最重要的是,根据和保尔森的合作经验,我知道他会尽力避免雷曼兄弟倒闭造成的可怕后果。

  看来,雷曼兄弟的命运将在周末盖棺定论。盖特纳邀请其他多家大型金融机构的首席执行官在周五晚上到纽约联邦储备银行一起开会。雷曼兄弟及其潜在收购者美国银行则没有邀请。

  盖特纳的目标是达成一个能够救助雷曼兄弟的协议。这个过程将双管齐下。一方面,专家团队将评估雷曼兄弟的资产,努力确定其资产的真实价值。美国银行的团队已经开始行动了。令我们感到鼓舞的是,英国巴克莱银行(Barclays)已经对收购雷曼兄弟表达了一点兴趣。

  另一方面,华尔街的首席执行官们配合美联储、财政部和证券交易委员会,对雷曼兄弟制订其他可行的救助方案。由于周末临近,我们认为最有可能出现的情况就是,华尔街各大公司提供资金支持或担保,协助美国银行或巴克莱银行收购雷曼兄弟。万一这两家银行都不愿意收购,那么我们希望建立一种合作机制,通过这种机制,整个金融行业共同努力,防止雷曼兄弟在混乱无序的状态中崩溃。如同当年救助美国长期资本管理公司时的情景一样,2008年9月,我们也是希望私营部门能够找到解决雷曼兄弟困局的办法。但这一次,这些首席执行官们更加担心的是自己公司的稳定性,而且美林和美国国际集团的压力逐渐显现了出来。一些与会者担心雷曼兄弟只是多米诺骨牌中的一张牌。在这种情况下,让他们出钱去救助竞争对手,难度可能非常大。

  随着9月13—14日那个周末的到来,美国民众、政界和媒体界的看法日渐强硬,反对美联储和财政部为了防止雷曼兄弟倒闭而采取特殊行动。大家只愿意让我们帮雷曼兄弟从私营部门寻找一位买家。

  有些人提出批评意见,是因为他们是意识形态主义者,坚定地崇信一些教条,比如盲目地认为自由市场总是正确的。有些人则是因为了解的信息不够深入,认为如果华尔街的几家公司得到了应有的惩罚,经济自然就会好起来的。有些人则认为救助华尔街,却不救助普通民众,是有失公平的行为。就个人来讲,我对这种观点是怀有认同感的(每当我看到有人在保险杠贴纸上写着“我找谁救助”的时候,内心都会感到震撼)。但无论大家是否理解,我们采取救助措施确实可以避免金融体系出现灾难性的崩溃,有利于保护美国经济,符合每个人的利益。

  反对者最具有实质性的依据是,无论救助行为在短期内产生什么好处,如果一味地保护企业,使其免于承担风险行为造成的后果,那么从长期来看,就会导致风险更大的行为。我当然同意这一点,在资本主义制度中,必须允许市场惩罚做了拙劣决策的个人或企业。但2008年9月,我绝对相信,在一场重大的金融危机期间一味地强调道德风险,会产生误导作用,也是非常危险的。我可以肯定保尔森和盖特纳认同这一点。

  如果雷曼兄弟倒闭,肯定会给金融市场造成大规模的破坏,不仅仅雷曼兄弟的股东、经理人和债权人要承担沉重的代价,而且其他相关各方,包括世界各地数以百万计的人,都会受到其冲击波的伤害。我们需要做的事情就是把火扑灭。

  当然,我们在谈判中肯定要拿出一定的强硬态度,不然如果私营机构知道政府最终肯定会拿出一个解决方案,它们就不会乐意自己出钱救助雷曼兄弟。美联储会在法规上协助促成必要的核准,而且提供正常的担保放款,但是,美联储不会提供“特别的信贷支持”。

  那个周末,一切似乎都模糊不定。保尔森、盖特纳、考克斯和沃什都在纽约参加谈判,由于美联储理事会可能要在周末开会,批准雷曼兄弟公司的收购事宜,我便留了在华盛顿,大部分时间都待在办公室里,饿了就吃米歇尔·史密斯给我送的三明治。财政部、美联储和证券交易委员会频繁地通过视频会议协调工作。(有时候,我甚至会梦到办公室咖啡桌上那个免提电话。)我只在周五和周六晚上回过家,待一会儿又回到办公室,困了就在办公室的沙发上小憩一下。

  周五晚上和周六早上,我收到的报告令人沮丧。美国银行和巴克莱银行发现雷曼兄弟的资产负债表的损失比预期的要大得多。他们试图让政府拿出400亿到 500亿美元的新资本。我问盖特纳这两家银行是否为了获得更好的交易或者找一个终止交易的借口而故意夸大了数字。盖特纳承认存在这种可能性,但提醒我说,包括高盛和瑞士信贷在内的其他公司曾经对雷曼兄弟的部分资产开展了独立评估,结果表明,真实价值远低于雷曼兄弟宣称的价值,涉及商业地产类资产更是如此。

  虽然我想避免雷曼兄弟公司倒闭,但鉴于我收到的报告,我不得不重新审视一下我们之前考虑过的两个策略,即找一个单独的公司,或让私营金融公司组建一个财团去收购雷曼兄弟。在纽约联邦储备银行开会的那些公司,财务状况都不是很好。通过单个公司或一个财团去收购雷曼兄弟,把危机重重的资产负债表拼凑到一起,是会带来一个更强大的金融体系呢,还是会导致更严重的问题呢?我想到了自己对20世纪30年代大萧条的研究。那个时期,最具灾难性的金融倒闭案就是奥地利最大银行——信贷银行(Kreditanstalt)的倒闭。这家银行的倒闭导致其他几家银行也跟着倒闭,而且破坏了刚刚开始复苏的美国经济与欧洲经济。信贷银行破产的一大原因就是此前被迫收购了奥地利另一家实力较弱的、严重亏损的银行,最终被拖到了绝境。

  在现阶段的危机中,如果说哪一个美国机构的资产负债表最健康,借贷与投资能力最强,而且信用没有遭到日益严重的质疑,那就是美国联邦政府。在我看来,要结束危机,唯一的途径很可能是说服国会把纳税人的钱投入到美国的金融机构。我在周末的视频会议中提到了这一点。

  随着周六逐渐过去,形势变得更加清楚了,雷曼兄弟严重资不抵债。即便到非流动性市场上贱卖资产,资产价格也会严重低于价值,偿债能力更弱。由于雷曼兄弟资不抵债,就不能仅仅依靠美联储贷款去救助。即便我们动用《联邦储备法》第13条第3款的授权,也必须凭着适当的担保品才能放款。如果我们有合理的理由认为收不回本金,那么美联储就无权注入资本或发放贷款。

  为了促成收购,我们本来是可以动用放贷权限的,但雷曼兄弟疲软的财务状况对任何收购者而言都是一个大问题,无论获得雷曼兄弟的业务会带来什么样的长期利益,就短期而言,雷曼兄弟的亏损肯定会给收购者造成很大的压力。我希望到纽约联邦储备银行参加会议的那些首席执行官们能够给我们提供一些帮助,但他们并没有表现出多大的热情,他们自己也敏锐地意识到了自己的资源是有限的,而且一旦危机恶化,这些仅有的资源就可能对他们的生存起到至关重要的作用。

  如果雷曼兄弟倒闭,那么另外三大投资银行——美林、摩根士丹利、高盛——当然有理由担心,市场似乎已经做好了对最弱者发起攻击的准备。在与纽约沟通的过程中,我抽出时间与其他有关人员保持沟通,包括美联储理事、联邦储备银行行长和多位议员。我在沟通过程中尽量避免表现出虚假的乐观主义,但也不想表现得像一个失败者一样。周六上午10点,我跟其他央行的领导人举行了视频会议,与会人士包括英格兰银行总裁默文·金、欧洲央行行长特里谢和日本银行行长白川方明。特里谢特别担心雷曼兄弟的问题无解。他说雷曼兄弟倒闭可能会导致全球金融市场的衰退,我说我同意这一点,并表示会尽力而为。他还告诉我一个重要的信息:他听说英国银行体系的监管机构——英国金融服务管理局(Financial Services Authority)非常担心巴克莱银行接下雷曼兄弟的不良资产,因为英国这家旗舰银行自身的情况还存在很大的不确定性。我问他是否可以在这个问题上施加一点影响力,他说会试一试。

  放弃

  周日上午的新闻比周六的还要糟糕。美国银行确定要放弃收购雷曼兄弟的计划了。

  除了美国银行确定放弃收购雷曼兄弟之外,巴克莱银行那边的希望也变得越来越渺茫。正如默文·金承诺的那样,卡勒姆·麦卡锡领导下的英国金融服务管理局由于担心巴克莱银行为雷曼兄弟的不良资产承担责任受到拖累,最后成为英国政府的噩梦,因此不愿意批准这个并购案。我原本觉得英国政府考虑到雷曼兄弟破产将对全球金融稳定造成严重威胁从而回心转意,但现在看来,这种事情似乎不会发生了。

  美、英两国证券法的差异也给这桩交易带来了一个问题。根据英国法律,巴克莱银行在并购案获得股东批准之前,不得为雷曼兄弟的债务提供担保,而且批准程序可能要耗费几周,甚至几个月的时间。因此,即便巴克莱银行原则上同意这桩交易,如果我们不能为雷曼兄弟找到无条件的担保,挤兑还是可能会摧毁这家公司。保尔森报告说,他呼吁英国财政大臣阿利斯泰尔·达林豁免股东批准的规定,阿利斯泰尔·达林拒绝合作,原因是如果暂停适用这条规定,无异于“否定了数以百万计的股东的权利”。此外,如同麦卡锡一样,他也担心如果巴克莱银行收购雷曼兄弟,那么这家美国公司的错误投资造成的坏账,最后可能要由英国的纳税人承担,这种事情很难向英国国会解释。

  这时,盖特纳的一通电话彻底粉碎了我残存的一丝希望。他说没有人愿意收购雷曼兄弟,证实了美国银行正在跟美林谈判,巴克莱银行无法及时地克服监管法律层面的问题,不能为雷曼兄弟的负债提供担保。我问盖特纳我们能否尽可能地放宽对担保品的要求,为雷曼兄弟提供贷款,使其支撑下去。

  结果盖特纳说:“不。挤兑是阻止不了的,我们贷款也无济于事。”他进一步解释说,如果没有人愿意为雷曼兄弟的债务提供担保,重建雷曼兄弟的信用,那么,美联储给它的贷款再多,也救不了它。即便我们同意雷曼兄弟以最差的资产作为担保,为其放款,它那些债权人和交易对手也只会利用这个机会加快挤兑,尽快抽回自己的资金。此外,雷曼兄弟最重要的价值在于其专业知识、信誉和业务网络,这也是美国银行首席执行官刘易斯当初对雷曼兄弟感兴趣的主要原因。但当前全面挤兑已经开始了,雷曼兄弟的那些客户以及具有专业知识的雇员已经放弃了它,这种情况下,即使它支撑下去,也没有多少价值了。即便美联储给它贷款,依然挽救不了它,而且它的不良资产最后只会烂在美联储手上。盖特纳说:“我们一切策略的基础就是帮它找到一个收购方。”这既有现实障碍,也有法律障碍。如果找不到收购方,也没有监管机构为其注入资本或提供担保,那么美联储即便想救它也无计可施。

  这真是太可怕了,可怕得令人难以置信。我们正在进入一个无底的深渊。我敦促盖特纳再想想办法,但他也束手无策了,似乎下一步就是为破产做准备。提交破产申请的时间可能是周日午夜后不久。盖特纳用他的经典口吻说道:“我们要做的就是往跑道上喷洒消防泡沫了。”

  因为我们知道雷曼兄弟的崩溃可能会促使大家恐慌性地囤积现金,从而导致短期融资市场暂时停止运转,因此,我们决定增加美联储的资金供应量。在周日中午召开的紧急会议上,美联储理事会大幅拓宽了可接受的抵押品的范围。我们表示,为了支持回购协议市场,我们愿意接受正常情况下用作担保品的任何资产。我们还扩大了一些贷款计划的规模,并临时性地放宽了《联邦储备法》第23条第1款中限制银行为从事证券交易的关联企业提供融资的规定。

  不幸的是,从短期来看,我们的努力杯水车薪。雷曼兄弟的倒闭会助长金融恐慌的火焰,而且破产程序会拖上好几年。这就更加有力地证明传统的破产清算程序完全不适用于在金融危机中倒闭的大型金融公司。

  华尔街的一些“老人”面对9月13—14日那个周末发生的事情,肯定会产生一丝怀旧感。雷曼兄弟和美林,这两家偶像级的大公司,曾经挺过了世界大战和大萧条,却在一个周末就烟消云散了,雷曼兄弟宣布破产,美林被美国银行收购。我一点也不怀旧,我知道这两家公司的冒险行为不仅危及它们自身,还危及全球经济,其后果是不可预知的。■

  (本文节选自伯南克《行动的勇气:金融危机及其余波回忆录》第12章。小标题为本刊所加。该书中文版已由中信出版社出版。)