人民币汇率:非对称性贬值新模式?

2016年05月06日 16:04 来源: 作者:张明

  今年3月下旬以来,人民币汇率走势呈现出一种新的趋势,也即人民币兑美元汇率基本稳定,但人民币兑CFETS篮子汇率逐渐贬值。例如,2016年3月25日至4月29日,人民币兑美元汇率中间价从6.5223微升至6.4589,而人民币兑CFETS篮子汇率指数则从98.2一路贬值至97.1。

  这种新趋势初看上去令人费解。因为自去年年底央行推出CFETS篮子汇率,并表态未来会在更大程度上参考该篮子汇率之后,市场认为人民币兑CFETS篮子汇率会大致保持稳定。最近人民币兑美元汇率微升但对CFETS篮子汇率显著贬值的态势,明显违背了市场之前的预期。

  为什么会发生这一现象呢?其实,如果我们关注到,从3月份至今,美元兑全球主要货币的有效汇率指数一直走贬,就不能理解上述趋势了。道理很简单,在美元兑其他主要货币显著贬值的情况下,如果坚持盯住CFETS篮子,人民币兑美元汇率就会显著升值,而这一点是当前央行不愿意看到的。

  央行不愿意人民币兑美元汇率显著升值的原因,一是当前中国出口增速并不乐观,尽管3月份中国出口同比增速由上月的-25.4%猛增至11.5%,但这一上升主要应归功于季节性因素,出口内生动力依然不足;二是当前中国依然面临较大规模的短期资本外流,而短期资本外流的主要驱动力之一,就是人民币兑美元汇率的贬值预期。

  归根结底,央行当前之所以不愿意人民币兑美元汇率显著升值,原因是当前人民币兑美元汇率不但没有低估,反而可能有一定程度的高估。如果人民币兑美元汇率显著升值,这非但不能纠正人民币兑美元汇率的扭曲,反而可能放大扭曲。再换言之,在美元指数走弱的背景下盯住CFETS篮子,束缚了央行汇率市场化的手脚。

  既然如此,央行为何会在去年年底推出CFETS指数呢?笔者认为,央行之所以推出这一指数,是预期在未来几年内,央行判断美元指数走强仍是大概率事件。而在美元走强背景下,人民币盯住CFETS篮子汇率,就意味着人民币将会兑美元显著贬值。这一贬值,有助于纠正过去人民币兑美元汇率存在的高估。

  而且,通过盯住CFETS汇率来实现人民币兑美元汇率的贬值,还有两个额外好处。第一个好处是能够更好地稳定市场预期,而避免出现去年811汇改后市场过度动荡的局面;第二个好处是包括IMF与美国在内的境外主体也更容易接受。这就难怪在今年两会期间,央行方面表示,未来每日人民币兑美元汇率开盘价的制定会参考两个目标,一是前一日汇率收盘价,二是CFETS汇率篮子。

  然而,央行可能没有想到,由于美联储今年一季度没有加息,导致美元兑全球主要货币不升反降。而在美元指数走软背景下,盯住篮子就意味着人民币兑美元汇率显著升值。

  笔者判断,在短期内,央行可能继续采用这种“非对称贬值”新模式。这种模式具有两个特征:第一,当美元指数走强时,人民币会选择盯住CFETS篮子,而让人民币兑美元汇率贬值;第二,当美元指数走弱时,人民币会选择基本盯住美元(或对美元微升),而让人民币兑CFETS篮子贬值。

  这种模式应该说是符合当前中国经济基本面的。因为随着中国经济增速放缓、金融风险浮出水面,短期资本持续外流,人民币兑美元汇率并不具备显著走强的条件。通过这种非对称贬值新模式,央行可以渐进地释放人民币兑美元的贬值压力,而不至于引起较大的震荡。

  不过,这种非对称性贬值新模式能否持续下去,在较大程度上取决于中国以外的各种反应。例如,美国财政部最近将人民币汇率列入关注名单,是否意味着美国政府认为这种模式依然属于央行操纵市场?又如,IMF在进行年度汇率评估时,会对这种非对称性干预模式如何反应?

  此外,这种非对称性贬值新模式能否持续下去,也取决于未来美元指数的后续走势。如果未来美元指数继续走软,那么人民币兑CFETS篮子继续贬值,就可能引发外界的反弹。而如果未来美元指数触底反弹并持续走强,那么央行就可以比较舒服地盯住CFETS篮子了。

  最后值得指出的是,这种非对称性贬值策略只是短期权宜之计,并不能替代人民币汇率形成机制的后续改革。正如笔者在近期撰文中反复指出的是,最近美元指数走软,为央行深化人民币汇率形成机制改革提供了难得的时间窗口。作为一个大国经济体,中国并不适合长期实施盯住一篮子货币(后者是小型开放经济体的较好选择),逐步走向自由浮动才是人民币汇率形成机制改革的正确方向。

  (笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任)

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