【权威人士谈中国经济点评】复苏更温和,结构转型再发力

2016年05月11日 14:33 来源:财新网 作者:明明

  【明明债券研究团队】

  事项

  5月9日,人民日报刊登权威人士专访《开局首季问大势》,指出当前中国经济多项问题并明确政府态度,这是继去年5月25日、今年1月4日之后权威人士第三次接受访谈。对此,我们点评如下:

  评论

  经济“上有顶下有底”,印证“文火”判断

  未来更看调结构。权威人士三次发声侧重不同,第一次提出“加大力度稳增长,坚定不移调结构”,第二次强调“宏观政策要稳”、“社会政策要托底”,第三次则明确提出“当前及今后一个时期,供给侧结构性改革是主要矛盾,必须加强作为主攻方向”。可见,与前两次稳增长的论调不同,此次发声表明宏观调控重点再度切换为调结构。

  这意味着,其一,政府已对当前经济企稳回升之势形成确认。前两次发声正值经济下行压力较大时期,稳增长具有迫切性,但在一季度经济数据全面向好的背景下,当前政府在容忍增速放缓的前提下已具备调结构的余力。

  其二,未来复苏力度更趋温和,印证我们此前的判断。一方面,从权威人士对经济L型走势的强调可见,在当前经济实现筑底的局面下,未来再度下探的可能性极小,因为一旦出现这一迹象,高层很可能再度将工作重心切换回稳增长。另一方面,权威人士对U型、V型走势的否定叠加调结构作为核心矛盾也意味着,经济强势反弹可能难现,本轮复苏力度将弱于前两轮。

  其三,当前的传统复苏逻辑是为调结构争取时间、创造空间,印证我们此前的判断。我们之前提出,本轮复苏是基建+地产驱动的传统路径,但重走老路并非根本目标,复苏的目的不在于本身,而在于为结构转型创造条件。在2014、2015年经济增速连续低于目标的背景下,市场对增长信心脆弱,2016年首度将增速目标下限降至6.5%也是出于这一考虑,因而前期稳增长先于调结构,如今经济企稳态势渐明,调结构才能重返舞台中央。

  通缩无忧、通胀有顶,“亚通胀”时代到来

  结合对经济形势的判断,我们认为,“亚通胀”将是未来主旋律。一方面,经济再度下探的可能性较低,意味着通缩基本无忧。另一方面,通胀压力并不大,主要源于两个因素:其一,一季度通胀猛攻,蔬菜、猪肉为代表的物价是一大主力,然而步入5月份后,菜价大幅下行,猪价涨幅也已式微,意味着未来物价难以成为通胀强势上行的动力;其二,经济复苏更趋温和,意味着地产、基建对投资的带动作用有望更趋温和,从而令钢铁、水泥、煤炭等大宗商品上涨有顶。

  货币政策更趋实质稳健,宽松已是过去

  关于货币政策,权威人士表示,“稳健的货币政策就要真正稳健”,印证我们此前提出的货币政策现变局、边际趋紧更加实质稳健的观点。事实上,权威人士表态也是对一季度货币政策观点的进一步强化。一方面,无论出于应对货币市场高杠杆、防范金融体系风险的考虑,还是报告中提到的物价回升、房价上涨压力,宽货币都不再是合适的选择。另一方面,权威人士称货币政策与其他政策一样“要把控好‘度’,既不过头,也防不及”,与货币政策报告提出的“保持灵活适度”相应,或也意味着“燃眉之需可缓、一时无忧不可求”,市场要改变从前对流动性“游刃有余”的依赖心理,逐渐适应“量体裁衣”的货币政策新环境。

  结构转型下,短期阵痛难免

  一季度经济企稳,固定资产投资回升功不可没,不过我们要认清中国经济的问题是结构性的。(1)行业间结构性。国家鼓励的、代表未来方向的经济带动经济复苏,而目前产能过剩、夕阳的行业再难回到过去,这意味着,单纯的从所谓经济周期出发而进行投资,认为经济若好转,则产能过剩的高收益债信用风险的系统性降低恐将不会如人所愿。(2)行业内的结构性。去产能去的是“僵尸企业”而不是“僵尸行业”,企业可能会消失而行业不会消失,对于过剩产能行业债券,在市场恐慌情绪弥漫之时可能会令其泥沙俱下,但是经历风雨以后,龙头企业将会“剩者为王”,所以在泥沙俱下之时,也是择优企业之日;(3)杠杆率的结构性。目前我国宏观部门杠杆率总体高企,结构上是中央政府、居民部门杠杆率低,地方政府、企业杠杆率高,是否可以通过诸多金融工具采取杠杆挪移的方式化解这种不平衡呢?文中指出“高杠杆必然带来高风险,控制不好就会引发系统性金融危机,导致经济负增长,甚至让老百姓储蓄泡汤”,重申要控制杠杆增量而不是打居民储蓄的主意。

  中国经济的各个系统中皆有高杠杆的现象。高杠杆下的股票市场经历了“过山车”式的大起大落;螺纹钢期货似乎正在经历08年急涨急跌;监管层正在彻查债券市场委外、杠杆情况;企业部门、地方政府杠杆率高企。单个市场资产价格非理性的上涨与下跌或有其特殊的规律,若是高杠杆、投机性行为遍布中国经济的各个系统,我们就必须要正视其深层次原因。文中指出“高杠杆是原罪,是金融高风险的源头,在高杠杆背景下,汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升,处理不好,小事会变成大事。”

  所以一方面经济要稳增长、一方面要守住不发生系统性、区域性金融风险,“大水漫灌”已成往事,定向政策可以期待。有美国前车之鉴,金融系统高杠杆若不能妥善解决,而是依靠总量政策不断寅吃卯粮,被高杠杆部门所绑架,经济的庞氏特征迟早纸包不住火。所以对于信用债信用风险的处理,政策坚持有序打破刚兑,非疾风骤雨、非和风细雨温和去杠杆,既不会因为维稳掩盖风险而大水漫灌,也不会相关行业一刀切,而是会有保有压,定向支持。在发行上鼓励绿色债券、减少发行审批,对地方政府融资鼓励PPP、项目收益债等创新融资手段,国开基金“点对点放水”支持先进制造等措施都表明,虽然“大水漫灌”已成往事,但是政策定向支持仍可期待。

  债转股对于债权人或是难以承受之重,谨防通过债务重组、债转股恶意逃废债,政策意图也偏谨慎。“权威人士”指出“对那些确实无法救的企业,该关闭的就坚决关闭,不要动辄搞‘债转股’,不要搞‘拉郎配’式重组,那样成本太高,自欺欺人,早晚是个大包袱”,指出本轮债转股将不会考虑“僵尸企业”。债转股无论是对银行还是债券持有人来说,都可能是难以承受之痛,一旦进入了债转股阶段,其股权变现的时间、难度都难以计量。例如信达集团在上一轮债转股中承接山西7大国有煤炭集团的债务,集团股份难以变现,目前仍存有大量股权。若债券持有人所持债券转为股票,想通过债转股后的股票变现、抑或获得稳定的现金流难度极大,更有企业可能会通过债转股、债务重组等恶意逃废债务,而令债券持有人蒙受损失,所以这也是目前政策层对于债转股方案犹豫徘徊的原因,待各方博弈、协调好后,关于债转股的方案细则料将陆续推出,届时势必会对相关企业信用利差造成冲击。

  债市策略

  当断不断、必受其乱,供给侧去产能态度决绝,短期的阵痛不可避免,需求侧政策冲销部分负面影响,营造稳定环境。去产能短期内必然会对经济产生负面冲击,依靠过剩产能饮鸩止渴来托底的短期经济增长不可持续。长远上看,稳增长与调结构一致,去产能、处置僵尸企业可以释放出土地、信贷等稀缺资源,理顺资源配置。道路虽然明确,但是过程并非一蹴而就,“度”的把握至关重要。

  对债市而言,从基本面看,权威人士对L型经济形势的肯定意味着经济下行有底,从而收益率下行有底。从货币政策看,货币政策更趋实质稳健,央行并无宽松之意,进一步筑底收益率。从流动性看,尽管5月份流动性之忧暂缓,但未来流动性碎片化、周期性仍是常态,是贯穿全年的风险点,投资者仍需保持警惕。从供需面看,4月份地方债总发行量创历史新高,国债发行也在放量,而随着宽信贷持续发力、直接融资增长,企业债供给或继续上升,进一步巩固2.8%的利率“铁底”。总体来看,短期债市或存机会,全年仍看弹簧市,维持2016年债市区间波动的判断不改,坚定认为10年期国债收益率将在2.8-3.4%的范围内区间波动。

  对信用市场而言,无论是金融改革还是去产能,方针都是更多地让市场进行资源优化配置,尽量以市场化推进去产能、处置“僵尸企业”。刚性兑付有序打破,年内违约量预计比去年翻一番;去产能态度决绝,短期阵痛不可避免;需求侧冲销负面影响托底经济环境,“保人不保企业”,未雨绸缪安置下岗职工,种种的一切表明,今年的信用债市场中,“经济搭台,政策唱戏”,近忧远虑并行,我们既要关注传统的基本面分析,更要关注每个政策落地时对经济环境的边际改变,既要防范个券地雷也要防范信用利差的系统性走扩,慎身修永,安步当车。